Некоторые не особо приятные наблюдения миллиардера, основателя Elliott Management, Пола Сингера (Paul Singer), выбранные из его периодического письма клиентам.
ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА АМЕРИКИ
По официальным данным, бюджетный дефицит в США за последний финансовый год (который закончился 30 сентября) составлял около $700 млрд. Однако эта цифра была бы в несколько раз выше, если в нее включить необеспеченные социальные программы. Даже если не принимать в расчет долговые обязательства, связанные с Законом о доступном медицинском обслуживании (Affordable Care Act (ACA)), размер которых пока невозможно рассчитать, потому что большая часть ориентировочных расчетов либо ошибочна, либо представляет собой грубые фальсификации, и поскольку администрация по-прежнему откладывает рассмотрение многих из его положений в рамках политического преимущества, нынешний объем будущих долговых обязательств федерального правительства в настоящий момент составляет около $92 трлн. С 2000 года их размер рос более чем на 10% ежегодно, в то же время номинальный ВВП рос всего на 3,8% в год. При таком темпе долг федерального правительства по пенсионным программам к 2021 году достигнет примерно $200 трлн (опять же, не считая последствий закона ACA), а к 2025 году - $300 трлн.
Эти цифры – не плод фантазии. В настоящий момент большая часть американского политического истеблишмента даже не признает существования этой проблемы. При этом наши лидеры не сделали ничего конкретного для восстановления финансовой стабильности, рассмотрев серьезные предложения по обузданию обещаний, которые невозможно оплатить. Совсем наоборот: политики и влиятельные лица постоянно говорят людям, что эти обязательства по социальным программам будут выполнены – и они знают, что это заявление не может быть правдой.
Недавно мы общались с популярным экономистом, который сказал нам, что правительство в действительности не является банкротом, потому что долгосрочные социальные программы – это финансовые обязательства, которые не нужно принимать в расчет, как, к примеру, и бюджет на военные расходы на 2030 год. Это убеждение неверно. Расходы на оборону, как и любую другую форму дискреционных расходов, можно сократить быстро и произвольно, как недавно продемонстрировал Вашингтон. И такие затраты производятся в обмен на товары и услуги, предоставляемые в тот момент, когда тратятся деньги. В 2030 году правительство может купить намного больше танков, или намного меньше, чем услуг здравоохранения, вовсе необязательно тратить какие-то деньги на оборону в 2030 году. Напротив, социальные программы представляют собой конкретные правительственные обещания, сделанные сегодня по поводу будущих расходов – обещания, на которые люди, как им говорят, могут рассчитывать. И в тот момент, когда намечена отправка денег, получатель не отправляет никаких товаров и услуг. Лишь тот, кто никогда не занимался бизнесом, мог всерьез сказать, что такие обязательства не являются долгами, и их не нужно принимать в расчет.
Высокий уровень инфляции (или гиперинфляция) – это один из способов, которым нечестные горе-политики пытаются справиться с обещаниями, которые невозможно оплатить. Это нечестно, потому что без формального налогообложения деньги отбираются у держателей сбережений и инвесторов и отдаются заемщикам и избирателям. Это невежественно, поскольку цикл правительственных выплат и потребности в новых выплатах напоминает «погоню за хвостом» - потому что, уменьшая реальную ценность обещанных пособий, это не приближает главный приз, в то же время, разрушая стоимость денег и разваливая общество в процессе.
В настоящее время США находится в «разминочной» фазе. Обещания, данные американскими политиками, громадны. При отсутствии реформы они приведут к социальным разрушениям. Но на данный момент обвала доллара не случилось – возможно, потому что нет альтернативной бумажной валюты, относительно которой он мог бы рухнуть. Золото торгуется по $1,300 за унцию, а не по $5,000. Квартира в Нью-Йорке за $100 млн и квартира в Лондоне за £100 млн считаются причудами, а не «трейлерами» к испарению стоимости бумажной валюты. Инфляция, вызванная ростом заработной платы, невысока (даже притом, что потребность рынков рабочей силы в желаемых навыках выше, чем думают большинство людей), а арифметика правительственной статистики (рабочих мест, роста и инфляции) - искажена и нечестна почти до бесконечности.
В аргументации инвесторов не хватает кое-чего, что ведет к их нынешней самоуверенности, и это – понимание зацикленности на доверии к хрупкой системе. Поскольку система в корне нездоровая, будет достаточно всего лишь потери доверия для обвала покупательной способности денег, основной валюты или мировых рынков акций и/или долговых обязательств. Сегодня «надежность» по-прежнему означает покупку американских казначейских облигаций, но это может не соответствовать действительности в некой непредсказуемой, но резкой будущей точке разворота в рыночной психологии. Рынки сегодня быстры и способны самовосстановиться, создавая факты, нежели отражая их. Мы полагаем, что доверие инвесторов сегодня необоснованно. Лидеры Развитых стран подорвали фундамент, который в нормальной ситуации оправдал бы доверие к их руководству, рынкам и валютам, так что доверие может быть потеряно в любой момент. Если доверие в стабильную систему потеряно несправедливо, тогда силы контртренда могут способствовать успокоению паники и восстановлению стабильности. Но оправданная потеря доверия к нездоровой системе могла бы причинить намного больший ущерб и стать, на какой-то период времени и цен, непреодолимой.Именно к этому политики рискуют привести своими неудачными мерами, невниманием к рискам, вызванным изобретениями современной финансовой системы, а также пренебрежением к бюджетным реалиям. Поскольку эта комбинация относительно нова, прежде всего, учитывая громадный объем задолженности и долговых обязательств Развитых стран, а также сложность и чрезвычайно высокий уровень закредитованности финансовой системы (особенно если говорить об объеме портфеля производных инструментов), невозможно точно предсказать, как это закончится. Мы полагаем, что плохо.
* * *
KE=1/2*M*V2
Для тех, кто не узнал вышеприведенную формулу: вы в хорошей компании. Это уравнение, демонстрирующее, что кинетическая энергия – это зависимость массы и скорости, но это отношение не линейно: удвоение скорости ведет к увеличению кинетической энергии в четыре раза.
Какое отношение она имеет к финансовым рынкам и торгам? Мы полагаем, что некоторые из подобных элементов присутствуют, когда уровень финансового плеча возрастает выше определенных уровней. Любой составной портфель содержит прогнозы по максимально ожидаемым ценовым маневрам и возможным убыткам, вместе с предположениями о рассеивании доходов и корреляции. Очевидно, когда рынки становятся неблагоприятными, если эти предположения оказываются излишне оптимистичными, возникают потери. Капитал обеспечивает покрытие убытков, покрытие, которое очень важно для инвестора, но еще более важно для системы в целом. Когда уровень использования заемных средств возрастает, для возникновения серьезных убытков, требующих временно облегчающих действий, достаточно все более и более слабых возмущений цен, соотношений и волатильности.
Когда же уровень использования заемных средств возрастает среди ключевых рыночных игроков, возможность крупных убытков и принудительных ликвидаций перекидывается от одного игрока к другому, что создает эффект наподобие цепной реакции, потому что убытки возникают слишком быстро, не оставляя времени на раздумья, и продавцы становятся нечувствительными к ценам, из-за чего еще большие убытки – и даже банкротство – распространяются от одной фирмы к другой. Чрезмерный левередж лишает систему покрытия и способности к восстановлению, и это непосредственная причина отсутствия равновесия. Как и в случае с кинетической энергией, чрезмерный объем заемных средств нелинейный, подвержен влиянию точек перегиба, и может вызвать (и вызвал в 2008 году) масштабный и внезапный системный кризис.
Данная нелинейность левереджа – это зависимость подобного же позиционирования и распространения. Мы не считаем, что система сегодня стала хоть сколько-нибудь надежнее, чем она была в тот момент, когда случился кризис 2007-2008 годов. Мировой уровень заемных средств увеличивается, а не снижается, в противоположность распространенному заблуждению. Объем долга частных лиц остался неизменным с уровней 2007 года, но государственная задолженность во всем мире возросла с $70 трлн до $100 трлн. Похоже, что ряд крупных американских финансовых организаций в какой-то степени снизили свои риски, хотя это невозможно понять из публично доступных отчетов (вот почему во время следующего рыночного кризиса рынки будут воспринимать крупные финансовые организации через призму слухов и домыслов). Европейские финансовые компании по-прежнему сохраняют больше заемного капитала и более крупные портфели производных, нежели их американские коллеги, а также огромные объемы государственных долговых обязательств, которые они были вынуждены скупить в рамках панической «операции по спасению евро».
В сущности, можно сказать, что мировая финансовая система сегодня менее надежна, чем в 2008 году. Несомненная кредитоспособность правительств стран Развитого мира покончила с самой напряженной фазой кризиса 2008 года, потому что финансовая система, в конечном счете, была взята под поручительство правительств. Движущей силой следующего кризиса может стать отсутствие уверенности в одном или более из тех главных правительств или в Китае. Одного подобного сбоя достаточно, чтобы вызвать серьезный стресс на рынках, - ведь либо валюты, либо долговые рынки могут внезапно рухнуть. Также потенциально важное влияние может оказать один из главных уроков 2008 года: мудрость в том, чтобы начать немедленное перемещение активов и продажу требований и ценных бумаг, если ситуация выглядит так, что дебитор или контрагент находится в беде. Эта аксиома может послужить последней соломинкой для следующего финансового кризиса, начало которого вызовет мгновенное бегство к выходу.
Тем, кто считает вышеописанный сценарий преувеличением, следует задать себе следующий вопрос: почему после десятилетий развития всех отраслей человеческого знания и предполагаемых инноваций в мировой финансовой системе кризис 2008 года стал худшим финансовым кризисом со времен Великой Депрессии? Ответ заключается в том, что система была неразумна, в основном из-за излишних уровней финансового плеча и сложности финансовых инструментов. Более чем за 80 лет с момента краха 1929 года и последующей депрессии, очевидно, происходило много геополитических и финансовых событий, однако ни одно из них не вызывало финансового коллапса до 2008 года. Конечно, мы понимаем, что совокупность государственных и частных ошибок и заблуждений привели к финансовому кризису, но именно неограниченное использование левереджа стало причиной превращения этого эпизода в системный крах.
Мы не думаем, что высокопоставленные лица вынесли какие-либо уроки из финансового кризиса, но этот факт может быть реально продемонстрирован только с течением времени. На наш взгляд, экстремизм в кредитно-денежной политике стал способом затушевать отсутствие фундаментальных реформ, которые позволили бы экономикам Развитых стран расти быстрее и более стабильно с финансовыми организациями, достаточно крепкими и сильными, чтобы пережить последующие периоды экономического и финансового стресса. Мы полагаем, что мировые финансовые организации по-прежнему преимущественно зависят от правительств, но правительства Развитых стран – сами безнадежные банкроты. Несостоятельность может и не проявиться на рынке завтра или даже в следующем году, но у нас есть очевидные и убедительные, а не гипотетические или выдуманные данные. Рынки концентрируются на чем-то, когда они этого хотят, а не когда кажется «прорицателям».
Важно отметить, что массовое поведение людей невозможно смоделировать или прогнозировать с какой-то степенью точности. Когда в ход пущены силы, предполагающие возможный сдвиг в массовом поведении людей (в число примеров входит угнетение, тирания, слабая экономическая активность, инфляция, стимулы и их отсутствие), невозможно сказать, как или когда такие силы вызовут изменение вектора.
